【中金固收·利率】美元国债,梅开二度 20181010

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发布时间:2018-10-11 12:40

【中金固收·利率】美元国债,梅开二度 20181010

2018-10-11 09:37来源:格隆汇财政部/利率/收益

原标题:【中金固收·利率】美元国债,梅开二度 20181010

来源:中金固定收益研究

作者:陈健恒,东 旭,牛佳敏,韦璐璐

事件

财政部周四将在香港发行30亿美元主权债券,期限分别为5年、10年和30年,并将在香港联合交易所挂牌上市交易。10月10日,中国财政部发布公告称,财政部在香港发行15亿元人民币2023年到期债券(5年期),利率3.8%。同时还发行了规模30亿元人民币的2020年到期债券(2年期),利率3.65%。

摘要

上期发行回顾:上期美元主权债发行结果理想,机构认购热情强劲,认购金额为220亿元,倍数高达11倍,最终发行利率也创下2017年亚洲美元主权债发行利率的新低,其中,5年期美元债发行利率为2.196%(票面利率2.125%),定价与美债息差为T5+15bp,10年期美元债发行利率为2.687%(票面利率2.625%),与美债息差为T10+25bp。财政部打破常规未使用国际第三方机构评级,美元债发行大获成功,有效回击了评级机构对我国主权信用的下调,彰显出投资者对我国金融体系的信心依然较强。去年财政部美元主权债成功发行后,明显提振了市场信心,带动中资离岸债券利差收窄,中国主权债CDS利差也相应走低。

发行背景:与上次发行不同,此次是在美国挑起国际贸易摩擦、全球市场动荡、大量资本从新兴市场撤出的背景下,时隔一年再次发行。当前人民币汇率虽有所贬值,但相对其他新兴市场国家而言,贬值幅度相对较低,表现依旧较为稳健。同时我国目前外汇储备规模整体变动不大,外汇储备规模的月度变动甚至达到近年来新低,并未出现大规模流出。因此与其他新兴市场国家不同,我国并不存在外汇储备不足、从而需要发行美元债券补充的问题,并且以3万亿的外汇储备应对30亿的美元债券偿还责任更不是问题。因此,结合当前市场背景,我国政府发行美元债券,更多是出于象征性作用,一方面在当前市场环境下增强国际投资者对我国金融体系的信心,另一方面则为了给中资企业海外发行建立常规定价基准,完善美元债券收益率曲线。

定价区间:在借鉴去年财政部发行的离岸美元债收益率基础上,叠加对美债收益率本身、相近国家发行离岸美元债收益率走势等的分析,对此次财政部美元债的定价如下:(1)与上期发行离岸美元人民币国债收益率比较:对应5年期和10年期发行利率分别T5+23bp~29bp、T10+34bp~40bp;(2)与财政部此前发行的海外人民币债比较:通过交叉货币互换将此前财政部发行的人民币债转为美元债收益率,对应5年、10年、30年期美元债发行利率分别为T5+15bp~25bp、T10+25bp~35bp、T30+60bp~70bp。;(3)与近期新发美国国债二级收益率相比:对应5年期和10年期发行利率分别为T5+20bp~30bp、T10+30bp~40bp;(4)与其他国家新发美元债相比:从主权评级接近角度看,若以以色列为参考,预计10年和30年期对应发行利率在T10+20bp~30bp以及T30+60~70bp;从地理位置接近角度看,若以韩国为参考,发行利率则会落在T10+40bp~50bp和T30+60bp~70bp。。上述几种方法讨论出的发行利率区间有所差异,当然最终发行利率的确定也取决于财政部在发行利率和投资者之间的取舍。综合来看,鉴于我们预计认购需求会较强,此次财政部发行的5年期美元债中标利率在T5+15bp~25bp左右,10Y期美元债在T10+25bp~35bp左右,30Y期美元债在T30+60bp~70bp左右。

总结:未来财政部美元债发行是否会成为常态化仍具有不确定性,主因近期美债收益率大幅上行,未来发行情况取决于本次发行的市场反馈和未来市场情况。不过,考虑到目前离岸人民币资金池萎缩明显,吸引更多境外投资者参与中国债券市场是未来的发展趋势。不排除未来财政部将海外美元债发行常态化的可能。同时随着中资企业在海外发债融资需求提升,财政部常态化发行离岸美元主权债也能为这些企业提供定价基准参考,若本次发行利率仍然明显好于预期,则有利于降低未来中资企业的海外融资成本。

具体而言

1.上期离岸美元债情况追踪以及此次发行背景

(1) 上期离岸美元主权债发行回顾

财政部于2017年10月26日在香港发行20亿美元主权债券,其中5年期10亿美元,10年期10亿美元,发行后在香港联合交易所挂牌上市交易。在此之前财政部2004年曾发行过美元主权债券,是时隔13年后再次发行美元主权债券,发行总规模也创历史新高。

从发行结果看,上期美元主权债发行结果理想,机构认购热情强劲,开放认购后1小时内,机构订单金额已超过100亿美元,最终认购金额为220亿元,倍数高达11倍,最终发行利率也接近发达国家收益率水平,其中,5年期美元债发行利率为2.196%(票面利率2.125%),定价与美债息差为T5+15bp,10年期美元债发行利率为2.687%(票面利率2.625%),与美债息差为T10+25bp;定价也优于去年亚洲其他国家发行的美元债,创下2017年亚洲美元主权债发行利率的新低。投资者分布较为广泛,除中资境外分支机构外,外资行参与度也较高。

从对市场影响来看,财政部打破常规未使用国际第三方机构评级,上期美元主权债的发行大获成功,有效回应了评级机构对我国主权信用下调,显示投资者对我国金融体系的信心,有利于缓解资本外流压力。财政部美元主权债的成功发行带动了中资离岸债券利差有所收窄。此外,发行次日(10月27日),中国5年期主权债的信用违约互换(CDS)下跌5bp,10年期主权CDS也下跌2.3bp,中国主权债CDS下跌,反映出市场对中国的信用预期提高。预计此次美元债发行也将推动中资离岸债券利差收窄,提振离岸债券市场信心。

(2) 此次美元主权债发行背景

与上次发行不同,此次是在美国挑起国际贸易摩擦、全球市场动荡、大量资本从新兴市场撤出的背景下,时隔一年再次发行。2018年以来,特朗普政府大力推行中央政府加杠杆措施,使得美国经济短期内表现靓丽,美元步入强周期,特朗普政府借此时机挑起国际贸易摩擦,导致新兴市场资本大量流出。新兴市场汇率波动程度在今年以来达到了历史最高水平。而中国作为美国最主要的贸易对手,尽管做出多次谈判努力也难以避免受到冲击。6月份美国与中国贸易摩擦正式升温以来,人民币不可避免地有所贬值,人民币汇率已经快速贬值到6.92附近,接近近年来6.95的底部。

不过整体来看,我国虽然汇率有所贬值,但相对其他新兴市场国家而言,贬值幅度相对较低,表现依旧较为稳健。同时我国目前外汇储备规模整体变动不大,外汇储备规模的环比(月度)甚至达到近年来新低,并未出现大规模流出。因此与其他新兴市场国家不同的是,我国并不存在外汇储备不足需要发行美元债券补充的问题,并且以3万亿的外汇储备应对30亿的美元债券偿还责任更不是问题。因此,结合当前市场背景,我国政府发行美元债券,更多是出于象征性作用,一方面在当前市场环境下增强国际投资者对我国金融体系的信心,另一方面则为了给中资企业海外发行提供更为完善的利率基准曲线。

增强投资者对我国金融体系的信心

去年底在离岸市场发行的无评级美元主权债券与美国国债利差仅15bp和25bp,无疑对增强国际投资者对中国金融市场信心的帮助极大。从结果来看,不仅国际投资者对中国美元主权债券认购踊跃,自去年底美元主权债券发行之后,国际投资者对于境内人民币主权债券的认购热情也达到了历史新高,今年前8个月记账式国债7900亿的净增量中,境外机构增持近4100亿,占到51%的份额,成为了国债最大的持有主体。也正是因此,当前国际投资者对于我国无论是离岸还是在岸市场的影响都举足轻重。

今年以来,由于中美经济周期的不同步,国内利率不断下降,而美联储不断加息,中美利差逐步收窄甚至倒挂,使得人民币债券对国际投资者的吸引力下降。此时发行美元国债,一方面有助于减缓资本外流的压力。另一方面,选择在此时发行近年来最大规模、且无国际机构评级的美元债,可以借此彰显我国对自身经济发展以及金融风险控制上的自信,据了解目前投资者的初步认购意向非常踊跃,此次发行结果预计较好,对于国际投资者提升对中国的信心将有非常大的助益。

为市场建立常规定价基准,完善美元债券收益率曲线

随着中资企业海外“一带一路”等国际业务的增加,中资企业利用国际市场融资助力国际业务的需求也在增加。18年来,尽管美元持续加息,中资企业离岸美元债券发行需求仍然较高,2018年初至今中资企业在离岸发行美元债规模已经超过1400亿美元,比去年同期发行规模高出100多亿美元。纵观整个中资企业美元债市场,金融行业发行主体以银行为主,而非金融行业中,仍然是以地产企业为主,其次是勘探和化工行业。地产企业境内融资受限的情况下,尽管美元利率不断上升,地产行业仍然是境外中资非金融企业融资的主力。

而人民币主权美元债的发行能够为中资企业提供重要的定价基准。目前,存续期内的离岸美元国债总共仅四只,剩余期限分别在4年、9年和77年,此次发行5年、10年和30年的美元国债,将对美元主权收益率曲线的完善起到重要作用。

2. 定价区间测算

本次财政部离岸美元债的定价分析主要基于如下几个维度:

1)上期发行离岸美元人民币国债收益率跟踪

此前发行的财政部离岸美元债收益率走势整体与同期限美债走势一致。美联储加息后,美债收益率迅速走高,10年期美债收益率此前已突破3.2%,创下多年新高,对应离岸美元债收益率也有明显抬升。截至10月9日,去年发行的5年期离岸美元债到期收益率为3.3%,10年期收益率在3.57%。此次新发离岸美元债的收益率测算,可在去年发行债券基础上叠加新老券间利差,从而得到一个大致区间。新老券间利差可参考同期限、老券发行日期相近、新老券发行时间间隔相近的美国国债利差。具体来看,去年两个债券发行日期在17年11月2日(定价日在10月26日),与之发行时间相近的美国5年期国债有两只(发行日分别为2017/10/2和2017/10/31),10年期国债有一只(发行日为2017/8/15),30年期国债有一只(发行日为2017/8/15),美国国债新券方面,近期新发5年、10年和30年期各有一只(发行日分别为2018/10/1、2018/8/15、2018/8/15),考虑到此次新老离岸美元债期限间隔约为1年,因此针对5年期美国国债老券,选取发行日为2017/10/2的进行对比。美债新老券之间利差往往比较小,5年、10年、30年期利差当前为别在3bp、0.3bp和-0.2bp附近。从这个角度看,新发离岸美元债与去年发行的离岸美元债利差应该也保持在较低水平,若按同期限美国新老国债利差测算,预估新发5年、10年离岸美元债的定价区间分别在3.3%-3.36%、3.57%-3.63%,即分别为T5+23bp~29bp、T10+34bp~40bp。

2) 与财政部此前发行的海外人民币债比较

在财政部发行的海外人民币债中,最近的5Y、10Y、30Y期债券的发行日期分别为2018/7/9、2017/12/4、2016/12/12,目前到期收益率分别为3.77%、3.92%、4.38%。若通过交叉货币互换,通过固息转固息的方式,可将目前人民币债收益率转为美元债收益率。理论上讲,对于持有离岸人民币债的投资者,每个付息期均会收到一笔固定的人民币票息CCNH(到期日还会返回本金),对于每笔人民币票息收入,可以通过构建一个美元兑人民币货币掉期,将人民币票息转为美元票息(即该货币掉期收取美元支付人民币,且双方均选择固定利率)。无风险套利原则下,该货币掉期的NPV应为0,从而可以倒推得到转换后以美元计价的票息CUSD。在有了转换后的美元计价票息后,可将人民币债以人民币计价的现金流完全转换为以美元计价的现金流,由于当前人民币计价的净价、全价均已知,可先将其价格转为以美元计价,再按照美元计价的债券现金流,倒推出美元计价的到期收益率,即为转化后的美元债收益率。

在固息转为固息,货币对为CNH/USD时,上述提及的5Y、10Y和30Y人民币债人民币计价票息分别为3.8%、4.15%和4.4%,转化为美元计价的票息率分别为2.88%、3.25%和4.23%,取截至10月9日的收益率报价3.77%、3.92%、4.38%,倒推后可得美元债的收益率分别为2.64%、2.92%和4.17%附近,对应同期限美债利差分别为T5-40bp、T10-31bp、T30+77bp。可以看到离岸人民币债转化后的美元收益率是要低于同期限美债收益率本身,可能是由于财政部离岸发行债券的认购热情往往都非常高,从而导致债券(无论是人民币债还是美元债)收益率定价偏低。基于此,可将新发5年、10年、30年离岸美元债的定价区间稍往下拍,预估分别为T5+15bp~25bp、T10+25bp~35bp、T30+60bp~70bp。

3) 与近期新发美国国债二级收益率相比

财政部发行的离岸美元债二级收益率与同期限(且到期时间相近)的美国国债收益率之间存在一定利差。假设离岸市场上购买中资美元债的融资货币及融资成本与纯美国国债相同,不涉及外汇风险的话,理论上离岸美元债与美国国债间的利差应与中美主权CDS间利差相近。主权CDS主要用来保护国家发行的债券,主权CDS价格越大,投资者为该国主权债需要支付的保护价格越高,则代表该经济体主权信用风险越大。主权CDS利差变动往往与汇率走势相关性较高,若一国违约风险提升,本币会倾向于贬值。由于以美元计价的美国主权CDS利差历史数据不可得,此处倾向于用人民币汇率走势进行代替,以此来预估财政部发行的离岸美元债与美国国债间利差走势。对去年发行的美元债与美国国债间利差追踪看,利差走势也的确与人民币汇率走势相关性较高。

6月以来人民币快速贬值,8月突破6.8后有所趋稳,对应财政部离岸美元债与美国国债间利差也走稳。当前5年期、10年期二者间利差分别在25bp和37bp附近。假定新发离岸美元债与近期新发美国国债间利差也落在该点位附近,美国最新发行的5Y和10Y期国债当前二级市场成交收益率分别在3.07%和3.23%,分别叠加对应25bp、37bp利差后,预估财政部新发5Y及10Y期离岸美元债的定价区间大致会在3.27%-3.37%及3.53%-3.63%内,即各为T5+20bp~30bp、T10+30bp~40bp。

4)与其他国家新发美元债相比

从主权评级接近角度看,若继续参考与中国三项评级完全一致的以色列(2018年1月17日分别发行了10Y、30Y美元债各10亿),目前二级收益率分别在3.83%和4.47%左右,对应美债利差大致分别在60bp和107bp附近。考虑到去年发行的10Y期离岸美元债中标利率比当时以色列美元债二级收益率低30bp~40bp左右,若以此作为比较标杆,预计财政部离岸美元债对应发行利率在T10+20bp~30bp以及T30+60~70bp。

从地理位置接近角度看,若参考韩国发行的美元债看(2018年9月20日发行了10Y、30Y期美元债),目前二级收益率分别在3.82%和4.14%附近,对应美债利差大致在56bp和70bp附近。考虑到最近中、韩两国存续的离岸美元债之间利差为负,因此财政部本次新发离岸美元债与美债利差也应略低。若以此为参考,则预计新发离岸美元债发行利率会落在T10+40bp~50bp和T30+60bp~70bp。

上述几种方法讨论出的发行利率区间有所差异,但总体来看,考虑到财政部此次新发美元债规模相对有限、叠加上期发行认购需求较高,预计此次再度发行依旧会吸引大量中资及境外机构参与,认购需求会继续火爆。其中银行和基金等主要需求会集中在5Y和10Y期上,保险机构会更倾向于配置30Y期。同时参与机构更多是基于配置需求而非交易推动。此次新发的美元债依旧无评级,因此部分外资可能会继续受限于评级要求而无法参与认购。整体上来讲,中资机构投资者受多方因素影响,可能对此次发行利率定价仍旧偏低。去年火爆需求下,两期离岸美元债的最终发行利率均要低于我们的测算(约在15bp附近)。此次发行结果可能会出现同样结果,但鉴于此次定价测算时有去年同期限存续债收益率作为参考,实际偏差(即认购热情对发行利率的影响)未必会有去年那么高。综合来看,预计此次财政部发行的5年期美元债中标利率在T5+15bp~25bp左右,10Y期美元债在T10+25bp~35bp左右,30Y期美元债在T30+60bp~70bp左右。

3. 总结:预计中资和部分海外机构参与热情依然较高

上期财政部未使用债项评级发行的美元债发行结果理想,有效回击了评级机构对我国主权信用的下调,彰显出投资者对我国金融体系的信心依然较强。去年财政部美元主权债成功发行后,明显提振了市场信心,带动中资离岸债券利差收窄,中国主权债CDS利差也相应走低,反映出市场对中国主权信用的预期提高。近一两年来,相比其他新兴市场美元债甚至其他亚洲国家美元债,在全球债市波动较大时中国美元主权债和投资级美元债表现出较强的韧性,已被视为新兴市场债市中的避险资产。本次财政部仍会选择无评级发行,可能会导致一小部分投资者因规则所限无法参与,但我们预计海外中资有较强的兴趣(海外中资行可享受免税政策),此外,随着中国加入SDR、中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数等,在国际上更受认可,预计部分国际主权基金、海外投资者也有一定的兴趣。

发行利率方面,一方面,财政部去年重启美元债发行,认购需求火爆,预计今年将再度吸引大量中资机构参与;另一方面,发行规模不大,最终中标利率或低于市场预期。上述几种方法讨论出的发行利率区间虽有所差异,但基本可以框定大致的范围。我们综合预计此次财政部发行的5年期美元债中标利率在T5+15bp~25bp左右,10Y期美元债在T10+25bp~35bp左右,30Y期美元债在T30+65bp~75bp左右。

未来财政部美元债发行是否会成为常态化仍具有不确定性,主因近期美债收益率大幅上行,未来发行情况取决于本次发行的市场反馈和未来市场情况。不过,考虑到目前离岸人民币资金池萎缩明显,吸引更多境外投资者参与中国债券市场是未来的发展趋势,不排除未来财政部将海外美元债发行常态化的可能。同时随着中资企业在海外发债融资需求提升,财政部常态化发行离岸美元主权债也能为这些企业提供定价基准参考,若本次发行利率仍然明显好于预期,则有利于降低未来中资企业的海外融资成本。返回搜狐,查看更多

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